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行业新闻 债市配置力量和走向

现金管理类理财产品监管加码

相较于非典时期,此次疫情对于经济的冲击可能更大。首先,我国所处的经济周期不同,非典时期我国经济正处于复苏周期中,且刚加入WTO不久,因此仅对该季度经济造成了短期冲击,并未改变长期向好的趋势;而本次疫情,我国处于外部贸易摩擦加剧,内部金融去杠杆的背景下,经济增速放缓,经济恢复速度可能相对缓慢。其次,从非典经验来看,疫情对第三产业的冲击最大,而我国现阶段对于第三产业的依赖性更强,2019年第三产业对于国内生产总值增长的贡献为57.8%。第三,本次疫情相较于非典采取了更为严格的防控措施,武汉封城,各省市复工日期均有所延后,对交通运输、制造业等均有显著影响。

正文

房地产市场方面,截至3月20日,30大中城市商品房成交面积累计同比减少39.44%,其中一线城市累计同比下降36.95%,二线城市累计同比下降39.66%,三线城市累计同比下降40.54%。上周整体成交面积较前一周上升15.69个百分点,一、二、三线城市周环比分别变动17.39%、13.15%、17.90%。重点城市方面,截至3月20日,北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为6.03%、-43.31%、-46.09%、4.22%,周环比分别变动38.85%、-9.47%、53.17%、-7.39%。3月11日,深圳市住建局发布《关于应对新冠肺炎疫情支持房地产企业加快复工复产的若干措施》,共提出了九大措施,其中包括对已批未开盘、已批在售项目的房地产开发企业,允许视疫情防控情况现场开盘、开放线下售楼处,此外要推进房屋线上交易系统建设,升级改造深圳市房地产信息平台等。

国际宏观:美国启动量化宽松,欧洲经济景气指数大幅回落

流动性监测:银质押利率大体下行

上周利率债收益率涨跌互现。截至3月20日,国债方面,1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-5.52bps、-1.43bps、-1.64bps、0.56bps。国开债方面,1年期、3年期、5年期、10年分别变动-5.99bps、-3.24bps、-2.23bps、-1bps。非国开债方面,1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-5.19bps、1.78bps、5.48bps、4.43bps。

在以上要点中,我们认为在杠杆率限制方面,由于银行理财产品通常并不依靠高杠杆来提升收益率,预计并不会带来太大的调整压力。然而以往现金管理类产品不享受基金免税的优惠,相较于货币基金的优势体现在投资对象有更大的下沉空间,还存在通过期限错配拉高收益的情况。因此,征求意见稿中投资范围在久期和评级方面的监管要求对于债市配置影响最大。

原标题:债市配置力量和走向

从条款来看,AA 评级以下的信用债和久期在2年以上的品种会面临较大的调整压力。《征求意见稿》对于现金管理类产品的投资范围限定明确,过渡期后,不可持有评级AA 以下的债券,产品持有资产的剩余期限不得超过397天,考虑未来仍有1年的过渡期,因此在当前时点看,2年以上久期的信用品种会受到一定的影响。

3月16日,为降低疫情对美国经济的影响,美联储再度开启量化宽松政策:降息100个基点至0%-0.25%目标区间,此外启动7000亿美元量化宽松计划。此外,美联储将与其他主要央行联手确保美元借贷的流动性。(数据来源:美联储)

在债券市场方面,预计未来整个债券市场的规模上行空间会相应增大。新债券法简化了债券发行的审批流程,放宽准入标准,使得部分企业的融资成本和发行门槛有所下降,公司债发行期限更加灵活,实体企业对于选择债券直接融资方式拥有更多自主权。此外,新证券法增设信息披露和投资者保护章节,显著提高证券违法违规成本,有助于提升债券市场的市场化水平,促进债券交易市场健康发展。总体而言,未来整个债券市场规模有望获得更大的提升空间。

货币政策:强化逆周期调节,保障流动性充足

但考虑到摊余债基净值稳定、少回撤、高收益等优势,其对于机构仍具有吸引力。从当前市场环境来看,债券收益率已降至历史低位,新发纯债基金建仓难度增加,而由于权益市场震荡下跌幅度较大,债券作为避险资产,投资机会犹存。综合来看,在市场避险情绪升温情况下,摊余债基热度预计未来仍将不减。

上周(3月16日-3月20日)投放1000亿1年期MLF。本周(3月23日-3月27日)无资金自然到期。

新证券法实施,债券市场规模将上行

周一,为应对疫情影响,美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调至0至0.25%,同时宣布购买总计约7000亿美元的国债和抵押担保证券,以及一系列刺激借贷的措施,重启量化宽松政策,但市场似乎并不买账。美股收盘再度暴跌,标普500指数开盘触发熔断,这是美股两周以来第三次熔断,也是美股历史上的第四次熔断。道指收跌12.93%;纳指收跌12.32%;标普500指数跌近11.98%。周二,美国出台大量刺激政策:美联储宣布恢复商业票据融资政策、建立一级交易商信贷便利机制;美国财长努钦表示将推出1万亿美元经济刺激计划。美股大幅反弹,道指收涨超5%;标普500指数收涨近6%,纳指收涨超6%;周三,美股再度暴跌,盘中本月以来第四次、史上第五次触及熔断,截至收盘,道指跌6.3%,标普500跌5.18%,纳指跌4.7%。周四,世界各国陆续出台的疫情纾困刺激措施,美国三大股指小幅回升,道指收涨1%;纳指收涨2.3%,标普500指数收涨0.47%。周五,由于四种期权产品同日到期使市场剧烈波动,三大股指集体高开,但尾盘跳水,道指收跌4.55%,纳指收跌3.8%,标普500收跌4.34%。美国股市上周出现多空双方的激烈博弈,走出“过山车”行情,主要股指大幅下跌,三大股指创下2008年金融危机以来最大单周跌幅。周一周三两次熔断,周二周四三大股指有所回升,周五四种期权产品同日到期使市场剧烈波动,最终录得跌幅。

料今年中央、地方政府债券发行会持续增加。按照全国人大常委会的授权,经国务院批准已经提前下达了2020年新增的地方政府债券19480亿,包括一般债券5580亿,专项债12900亿,专项债全部用于基础建设。但同时,疫情影响下基建托底经济的重要性有所提升,预计今年基建投资将加速发力行业新闻,截至3月21日已经下达的2020年中央基建投资对地方的转移支付资金进度比去年同期提高了12.6%行业新闻,财政存款拨付和使用速度较快行业新闻,减少趴帐,有利于整体流动性环境。

近日国家发展改革委价格司表示,通过密集的投放,猪肉市场价格这一个月的降幅达到了7%以上。在当前和今后一段时间生猪产能稳步恢复的情况下,猪肉供应将得到改善,猪肉价格也会随之回落。鸡蛋价格方面,春节效应过后需求自然回落,受疫情影响,大量餐饮行业暂停营业,只有部分中小型餐饮企业开放外送服务,但消耗量远不及平日,养鸡户鸡蛋库存较高,大量鸡蛋进入市场导致供大于求,上周价格下跌。

重要声明:

我们预计短期内中高资质发行主体和城投受益更多,而由于今年金融机构进行信用资质下沉的投资行为会相对比较谨慎,新证券法对于低资质的主体和产品推动不会十分明显。近年来受到经济增速下行影响,信用债违约的金额和数量都有明显的上升。疫情当前,今年经济增速仍面临较大的下行压力。根据Wind数据,截至3月12日,今年以来已经有35只债券出现了违约情况,涉及金额457.40亿元。因此,在当前信用事件频发的背景下,中高资质的发行主体更受青睐,发行量有望增加,而低资质企业由于受到市场风险偏好下降的影响,短期内料难以有较大改善。另一方面,在新证券法下,对于主承销商、债券受托管理人的责任义务规定更加严格,这意味着主承销商等中介机构可能承担更大的法律风险,因此可能降低低资质债券的承销意愿。就城投债而言,疫情影响下基建托底经济的重要性有所提升,预计今年基建规模和融资需求都会有较大的增长。新证券法删除了旧版中“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定,之前受限的城投企业不必再寻求非公开发行或进行非标融资,因此公募城投债融资规模有望明显受益。

美国方面:

2019年年末和2020年年初之际是政策密集发布的一段时间,同时新冠病毒席卷全国,市场震荡明显。我们将近期的重要政策动态与市场变化相结合,站在纵览全局的视角,分析债券市场配置的走向。

美国市场:美股上周大幅下跌

债市持续开放,境外机构涌入

航运指数方面,截至3月20日,BDI指数相比3月13日下降0.95%,CDFI指数降低7.02%。上周BDI指数小幅下行,季节性需求疲软是首要影响,叠加全球疫情日趋严重,国际干散货航运市场近期较为低迷。

通货膨胀:猪肉、鸡蛋价格齐跌,工业品价格涨跌互现

从信用评级角度看,约有0.48万亿的信用债需要调整。《中国银行业理财市场报告(2019年上半年)》披露,截至2019年6月末,开放式非保本理财产品存续余额为14.97万亿元,占全部非保本理财产品存续余额的67.51%。根据《21世纪经济报道》,有资管人士称开放式产品中,现金管理类产品大约占1/3,因此我们预计现金管理类产品目前存量约5万亿左右。而非保本理财持有的债券资产中,国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券和政策性金融债券占非保本理财投资资产余额的7.84%;商业性金融债券、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券和外国债券占非保本理财投资资产余额的48.09%,因此现金管理类产品可能投资不超过2.4万亿元信用债。由于自2016年半年报之后,评级数据不披露,所以以当时数据作为参考, AA 以下债券品种的占比约为19.3%,预计需要调整的信用债为0.48万亿左右(由于数据48.09%中包含其他债务融资工具,测算数据可能高估)。

海外疫情升级下的债市空间

基金审批通道“4变2”,二级债基受益

基金系配置力量

境外机构在配置人民币债券资产时,需要关注收益率和汇率水平。我们统计了10年期中美国债利差,发现从2019年4月起,国债利差开始持续走扩,最高达到198bp,说明人民币债券相较于美国国债更加受到青睐。从人民币兑美元汇率水平来看,由于受到中美贸易摩擦影响,7月末汇率开始上升,8月5日开始跌破7元关口,对境外机构投资收益造成了一定影响。我们认为,汇率波动对于债市的影响有限,一方面人民币汇率“破7”更多是市场情绪变化的反映,随着人民币汇率形成机制日益完善和市场化程度的提高,人民币汇率的弹性势必日益增强,即便出现暂时超调,最终仍会回到由基本面决定的水平上,另一方面,境外机构通过外汇掉期对冲利率风险。总体而言,中国债券仍然具有较大吸引力。

审批渠道变化或将放缓摊余成本法债基的审批速度。由于除二级债基外的其他债券基金审批通道的合并,基金公司需要在同一审批通道的债券基金中做出权衡,决定产品上报的先后顺序。原先摊余债基上报数量较多,审批速度并不快,本次审批渠道若“4变2”后,料将进一步放缓摊余债基审批速度。

在配置走向方面,综合分析基金系配置力量变化、现金管理类理财产品监管加码、中国债券纳入国际指数、当下疫情以及新证券法实施对于债券市场配置的影响。 综合来看,高资质债料将在当前政策变动和市场环境中受益。一方面,今年经济增速仍处于下行通道,金融机构进行信用资质下沉的投资行为会相对比较谨慎,而新证券法的实施也料会降低主承销商对于低资质债券的承销意愿。另一方面,当下较热的摊余债基对资产资质要求较高,高等级金融债和高评级的企业发行债券是较为理想的投资品种。 随着中国债券吸引力的提高,越来越多的境外机构将进入中国债市,预计将带来可观的外资流入。中国债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列,体现了中国在全球金融市场上的地位不断提升。当前海外疫情不断升级,中美政策利差持续走扩,10年期国债到期收益率之差维持在150bp以上的历史高位,加之人民币对美元汇率于在岸和离岸市场大幅走低,可能造成输入性的流动性宽松,利好债市。 在当前市场环境下,“固收 ”策略可提高投资组合的夏普比率,成为进一步拉动债市配置力量。综合来看,我们维持10年期国债到期收益率落在2.4-2.6%区间的判断。

欧洲市场:欧股上周小幅下跌

从2020年1月开始,监管部门对摊余债基的管理不断趋严。据中国基金报1月13日报道,每家基金公司被要求只能上报两只摊余成本法债券基金,且每只发行上限为80亿。

近期我国货币市场资金价格很低,资金面极其宽松,利好债市。GC001从3月以来大幅下行,截至3月20日降幅为136bp,且3月19日起GC001走势呈一字直线,反映非银机构资金极度宽松。DR007从去年年末开始下降,3月20日当天创DR007史上最低点0.79%,反映银行间流动性充足。综合来看,我们预期未来国内货币政策将进一步宽松,我们依然看好未来资金面情况,预计债市配置力量将持续提升。

上周欧股整体小幅下跌,英国富时100指数周跌3.27%,德国DAX指数周跌3.28%,法国CAC40指数周跌1.69%。

债市数据盘点:利率债收益率涨跌互现

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

欧洲方面:

与非典时期的对比分析

二级市场:利率债收益率涨跌互现

一级市场:本周预计发行利率债6只

当前国内疫情态势基本向好,但疫情向全球蔓延的趋势愈演愈烈,截至3月18日,疫情已扩散至159个国家和地区。受海外疫情升级影响,债券收益率创新低,特别是3年期以下的短端。1年期国债到期收益率已低于16年的最低水平,各期限国债到期收益率均处于16年以来10%分位数下方。从期限利差来看,整体处于历史偏高水平,长端料仍有下降空间。考虑到目前海外疫情仍处于升级扩散阶段,如果海外疫情持续发酵,负面影响将传导至国内经济,那么长端料将进一步下行,可适当拉长久期。

在配置力量方面,我们看好未来资金面情况,料债市配置力量继续提升。从货币政策来说,预计未来仍将强化逆周期调节,保障流动性充足。从财政政策来说,料未来重点在于精准实施减税降费。此外,今年中央、地方政府债券发行会持续增加,但同时疫情影响下基建托底经济的重要性有所提升,预计今年基建投资将加速发力,财政存款拨付和使用速度较快,减少趴帐,有利于整体流动性环境。

2019年,我国推出了较多扩大债券市场开放的举措,同时人民币债券被纳入国际指数,体现了中国在全球金融市场上的地位不断提升。从2019年4月1日起,以人民币计价的中国国债和政策性银行债券开始被纳入彭博巴克莱全球综合指数,并将在20个月内分步完成。完成纳入后,人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后第四大计价货币债券。2019年9月4日,摩根大通宣布以人民币计价的高流动性中国政府债券将从2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列,纳入工作将在10个月内分布完成,将有9只中国政府债券纳入上述指数。

受此影响,未来摊余成本法债基或难保持前期趋势,2020年以来摊余债基成立规模和成立数量均有所下降。2019年3月18日第一支摊余债基审批通过,并于2019年5月21日正式成立,尽管监管要求每家基金公司只能发行最多两支该类基金,7月以后各大基金发行摊余债基明显加速,去年11月份和12月份分别有12只和18只基金成立。但是今年以来摊余成本债基的发行速度明显放慢,1月份共有5只摊余成本债基成立,规模为356亿元左右,2月份受疫情影响,公募基金成立个数下降,摊余成本债基当月也只有1只基金成立。三月份摊余成本债基的新成立数量回升,截至23日,当月成立数量为5只,总规模为83亿元。截止目前摊余债基成立64支,总规模达3664亿元。从月度平均规模来看摊余成本债基规模逐渐下降,主要原因是摊余成本债基的发行受到了单只80亿的规模限制。可见摊余债基受市场欢迎,但平均发行规模难以持续增加。

目前《征求意见稿》已经结束意见反馈阶段,还未出台最终定稿,预计在《通知》施行之日起至2020年底这一过渡期中将持续对债市产生影响。具体表现在会使得债市的配置力量有一部分从低评级、长久期的品类转向高评级、短久期,中长期利率债和低评级信用债面临一定的抛售压力,推动信用利差和期限利差走扩。但是考虑到目前政策“以稳为主”,预期监管不会过度施压引发市场过度震荡或信用违约集中爆发;同时,配置力量的增强也让市场有信心去承接这部分资产。此外,在统一规范的监管趋势下,通过监管政策套利已非银行理财的长久之计,未来产品运作、机构专业性、前瞻布局、市场追踪等能力,才是决定产品能否脱颖而出的关键因素。

疫情之下,我国债券收益率创新低,特别是3年期以下的短端利率。从期限利差来看,整体处于历史偏高水平,长端仍有下降空间。 结合非典经验来看,可预期债市将进入较长一段时间的慢牛。当下海外疫情不断升级,中美政策利差持续走扩,10年期国债到期收益率之差维持在150bp以上的历史高位,加之人民币对美元汇率于在岸和离岸市场大幅走低,我国债券吸引力较大, 可能造成输入性的流动性宽松,利好债市。

从非典经验来看,疫情期间国债10年期到期收益率最大降幅为92bp,从2002年11月16日疫情发生到2003年6月20日疫情结束的利率之差为36bp,从利率开始趋势下行到利率开始趋势回升之差为62bp,且疫情结束后对债券市场的影响持续了近三个月时间。本次新冠疫情中,从武汉最早登记报告患者发病日期2019年12月8日至2020年3月20日国债10年期到期收益率之差为50.8bp,最大降幅为69bp,不及非典时期的最大降幅, 我们预计10年期国债到期收益率仍有下降空间。此次新冠疫情中,我国经济处于弱复苏期,利率也处于下行通道,加之疫情全球扩散与反复,可预期债市将进入较长一段时间的慢牛,持续时间可能超过非典。

高炉开工方面,截至3月20日,全国高炉开工率为65.06%,较前一周增加0.56个百分点。随疫情逐渐缓解,各工厂企业近期陆续复工,对刚材需求有所上升,加之剩余库存逐渐减少,高炉开工率小幅增加。

配置方向

疫情当前,我国出台了一揽子减税降费政策,减轻疫情对企业的影响。特别是针对中小微企业,国家出台阶段性免征减征小规模纳税人增值税、减免社保单位缴费等政策,鼓励各地通过减免城镇土地使用税等方式来支持出租方减免物业租金等,降低企业的经营成本,行业新闻缓解中小微企业现金流困难。考虑到疫情对我国短期经济增长和企业盈利均会造成影响,财政收入压力增大,因此财政政策的发力空间就有所收紧。我们认为,下一阶段减税降费要更加精准,向受疫情影响较重的行业和区域发力,支持防疫专项债发行,保证银行可获得低成本资金,为小微企业提供优惠贷款,逐步缓解企业资金面紧张局面。

综合来看,结合当前市场环境,以二级债基为代表的“固收 ”产品将持续受到市场关注,加之前述报道的基金审批渠道变化(如属实)利好二级债基,其未来将成为基金公司的重要发力点。 在摊余债基、二级债基及固收 策略产品的共同作用下,将会持续拉动债券市场配置力量,利好债市。

3月19日,受疫情影响,部分企业进行了裁员,尤其是与服务相关的行业,如住宿和食品服务行业、运输和仓储行业。3月9日到3月15日初次申请失业金人数大幅上升,经季调为28.1万人,前值为21.1万人。(数据来源:美国劳工部)

日本方面:

在配置方向方面,我们综合考虑了近期政策安排与市场动态对于债市资产配置的影响。基金系配置力量中,我们重点关注摊余债基入场和基金审批通道变化对于配债走向的影响。 从投资策略来看,摊余债基对个券的资质要求较高,高等级金融债和高评级的企业发行债券是较为理想的投资品种。同时考虑到摊余债基封闭期多为三年,中短期债券更受青睐。从2020年1月开始,监管部门对摊余债基的管理不断趋严,但考虑到摊余债基净值稳定、少回撤、高收益等优势以及当前股市行情较差,其对于机构仍具有吸引力。据中国基金报报道,近期行业内传出债券基金审批调整的消息。若报道的情况属实, 基金审批通道调整后,二级债基将单独列为一个审批通道,其审批效率将大幅提高。在当前债市较高、股市较低的市场环境下,以二级债基为代表的“固收 ”策略产品能够提高投资夏普比率,料其未来将成为基金公司的重要发力点。 在摊余债基、二级债基及固收 策略产品的共同作用下,料将会持续拉动债券市场配置力量,利好债市。

周一欧洲股市集体下跌。法国CAC40指数跌5.75%,德国DAX指数跌5.31%,英国富时100指数跌4.01%。周二欧股有所回升。法国CAC40指数涨2.84%,德国DAX指数涨2.25%,英国富时100指数涨2.79%。周三欧股集体下跌。法国CAC40指数跌5.94%,德国DAX指数跌5.56%,英国富时100指数跌4.05%。周四欧央行、英央行相继出台刺激政策,继续推行量化宽松,三大股指有所回升。法国CAC40指数涨2.68%,德国DAX指数涨2.00%,英国富时100指数涨1.40%。周五欧股全线收涨。法国CAC40指数涨5.01%,德国DAX指数涨3.70%,英国富时100指数涨0.76%。上周欧洲各国陆续加强疫情应对措施,推出经济刺激政策,周四周五欧股有所回温,但仍未扭转本周下跌的总体趋势,使三大股指上周均录得跌幅。

此外,期限与封闭期尽可能匹配,考虑到摊余债基封闭期多为三年,中短期债券也会更受青睐。由于摊余债基封闭期大多为3年或3.25年,其在一、二级市场大力配置3年期及以下债券,带动中短端利率持续下行。下图中,三年期国开债到期收益率下降幅度较大,年末国开债到期收益率曲线在3年期附近呈现明显下凸。

3月17日,美国公布2月季调后核心零售总额环比下降0.42%,前值为 0.55%。2月季调后零售和食品服务销售同比上升4.35%,前值为4.96%。2月季调后零售总额环比下降0.54%,前值上涨0.6%。总体而言,美国2月零售销售数据较前期有所下滑,整体低于市场预期。(数据来源:美国商务部)

财政政策往往很难直接作用于流动性,调整债市的配置力量,但是财政政策中有关减税降费的政策也会影响企业的资金情况,从而间接改变资金面。

债市配置力量和走向

随着中国债券吸引力的提高,越来越多的境外机构将进入中国债市,预计将带来可观的外资流入。中国债券先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列,体现了中国在全球金融市场上的地位不断提升。 目前,境外机构所持有的国内债券余额仅占总量的1.18%,对外开放仍有很大提升空间,预计未来境外机构新增配置资金将持续入场。

2019年底发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》中明确了商业银行、商业银行理财子公司现金管理类理财产品的定义,提出产品投资管理要求,规定投资范围和投资集中度,明确产品的流动性管理和杠杆管控要求,并细化“摊余成本 影子定价”的估值核算要求——在投资范围、资产期限、组合期限、投资者集中度等多方面对标货币基金监管标准,在理财新规的基础上进一步明确了投资限制,严格程度远超市场预期。我们将几大要点整理如下:

在配置力量方面,我们看好未来资金面情况,债市配置力量继续提升。从货币政策来说,料未来仍将强化逆周期调节,保障流动性充足。近期货币市场资金价格已降至低点,资金面极其宽松,利好债市。随着疫情向全球蔓延,海外央行相继出台宽松政策,预期国内货币政策也将进一步宽松。 从财政政策来说,未来重点在于精准实施减税降费。我国已经出台了一揽子减税降费政策,特别是针对中小微企业,考虑到财政政策发力空间有所收紧,下一阶段减税降费要更加精准。此外,今年中央、地方政府债券发行料会持续增加,但同时疫情影响下基建托底经济的重要性有所提升,预计今年基建投资将加速发力,财政存款拨付和使用速度较快,减少趴帐,有利于整体流动性环境。

3月18日,2月欧盟CPI同比上升1.6%,前值为1.7%。欧元区CPI环比上升0.2%,与预期值持平,前值-1%;同比上升1.2%,与预期值持平,前值1.4%。本次CPI同比、环比小幅上升,主要是受供给端供给减弱的影响。(数据来源:欧盟统计局)

3月17日,3月ZEW经济景气指数为-49.5,是2011年12月以来的最低值,前值为10.4。受疫情影响,欧洲投资者情绪由乐观转为悲观。(数据来源:ZEW)

国际金融市场:美股大幅下跌,欧股跌幅放缓

越来越多的境外机构进入中国债市,预计将带来可观的外资流入。跟踪全球新兴市场政府债券指数系列的资产规模为2260亿美元,此次纳入的中国政府债券将在完全纳入后达到该指数10%的权重上限,预计将给2020年中国债市带来226亿美元的配置资金。富时罗素也表示将在2020年3月进行中期评估后发布更进一步的信息是否将中国债券纳入其重要指数当中,如果富时罗素宣布于2020年纳入中国债券,这可能会带来1500亿美元-2000亿美元的资金流入。截至2019年末,境外机构债券持有量环比累计增加4577.5亿元,成为持仓量增速最快的机构投资者,持有券种以国债和政金债为主。

2019年底,中国银保监会发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》。预计在《通知》施行之日起至2020年底这一过渡期中, 债市的配置力量有一部分从低评级、长久期的品类转向高评级、短久期。

据中国基金报报道,近期行业内传出债券基金审批调整的消息(https://mp.weixin.qq.com/s/Ameg8nvhcWLNMyAfQJyK5w),此次在原本基础上再次优化,将此前的普通债基、政金债、摊余成本法债基、发起式债基四大类通道合并为两类通道,其中二级债基单独列为一个通道,其他债券基金共享一个通道。

不难看出,摊余债基对个券的资质要求比较高。实际上,摊余债基对期限匹配的高等级债券需求大也符合其运作逻辑。摊余债基虽然具有稳定较高收益的优势,但在投资范围上限于合同现金流量约定品种,包括债券、资产支持证券、同业存单、银行存款、货币市场工具、债券回购等,不能投资可转债(转债中的纯债部分例外)、可交债或股票。摊余债基的持有到期策略使债基面临违约风险,在预期违约可能性较大时能否实行提前出售的操作具有较大的政策不确定性,因此摊余债基对资产资质要求较高,高等级金融债和高评级的企业发行债券是较为理想的投资品种。

分析基金系配置力量对于债市的影响,最值得关注的变量便是摊余成本法定期开放式债券基金(后称“摊余债基”)入场。在2019年下半年,摊余债基迎来大规模成立潮,显然成为2019年基金发行规模的重要托力和债券市场的重要配置力量。

上周(3月16日-3月20日)一级市场共发行22只利率债,实际发行总额2168.7亿元。一级市场本周(3月23日-3月27日)计划发行6只利率债,计划发行总额300亿元。

进一步观察,我们发现同业存单对于货币基金和短期理财债基吸引力较大,在剔除这两类基金后,金融债和企业债则是债券基金更为主流的投资方向。

基金系产品是债券市场的重要配置力量。我们选择证监会分类下,债券型基金、货币型基金以及短期理财型基金近年来所投资各券种的市值情况,具体见图5。可以看出,同业存单和金融债市值占比较大,但由于2018年打击资金空转等监管手段发力,同业存单规模开始压缩,而金融债则一直保持较为稳定的发展。

在经济增速放缓、中小企业融资仍存困难的背景下,随着海外主要经济体央行进入降息潮,国内债券市场仍然面临较好的基本面和政策面环境,整体风险有限,具备配置价值。由图1可知,债券市场的存量规模一直保持稳定增长的趋势,且增长率不低于3%。我们认为在既往的趋势之下,资金面变动更多来源于货币政策与财政政策的态度倾向。

3月19日,日本公布了2月CPI数据:剔除食品CPI环比下降0.1%,前值为-0.2%;CPI环比下降0.2%,前值-0.1%。本次CPI的下滑主要是受食品CPI下降的影响。(数据来源:日本统计局)

上周美股继续大幅回落,道指周跌17.30%,标普500指数周跌14.98%,纳指周跌12.64%。

摊余债基热度不减,高资质债受欢迎

节后至今,宏观政策取向受到疫情影响,货币政策加大逆周期调节力度,保障流动性合理充足,具体表现在“量”、“价”两方面。从“量”来看,2月3日节后开市以来我国央行多次采取宽松货币政策,在节后近三周的时间里共计投放流动性达3万亿。其中,逆回购投放2.8万亿元,新作中期借贷便利2000亿元。3月以来,银行体系流动性总量处于合理充裕水平,央行公开市场操作频率明显放缓。截至3月20日,央行并未展开逆回购操作,仅在3月16日开展中期借贷便利操作1000亿元,同时定向降准,释放长期资金5500亿元。从“价”来看,节后央行先后下调了逆回购和MLF利率,2月20日下调LPR报价,其中1年期和5年期以上LPR分别下调10BP、5BP,3月MLF、LPR均未降。

截至3月20日,南华工业品指数较前一周下降5.46%。能源价格方面,截至3月20日,WTI原油期货价格报收22.63美元/桶,较前一周下降28.68%;钢铁产业链方面,Myspic综合钢价指数为132.63,较前一周上升1.04%;经销商螺纹钢价格较3月11日上涨2.27%,上游澳洲铁矿石价格较3月11日上涨1.42%。建材价格方面,水泥价格较较3月11日下跌2.6%。据Mysteel资料显示,上周建筑钢材价格窄幅趋强,就目前情况而言,前期检修的钢厂陆续复产,市场供应量稳定但需求持续性欠佳,去库速度不如预期,价格上涨空间有限,预计短期国内建筑钢材价格呈窄幅震荡态势运行。

目前疫情向全球蔓延的趋势愈演愈烈,海外央行相继出台宽松政策,预期国内货币政策也将进一步宽松。美国时间3月15日,美联储紧急宣布将基准利率降至接近零水平,并启动7000亿美元量化宽松。美联储降息后,沙特阿拉伯、阿联酋等国家及地区纷纷跟随降息。3月16日,我国央行展开1000亿元1年期中期借贷便利操作,中标利率为3.15%,并未立即跟进降息,体现我国央行货币政策的独立性,为未来降息保留了空间,并为后续逆周期调节提供主动性。

从久期角度看,由于缺乏数据资料,需要调整的信用规模难以准确测算,但从以往运作模式和个别案例来看,期限在两年以上的投资标的面临更大抛盘压力。过往银行理财的运作模式主要依赖资产的期限错配和成本法估值,而目前的现金管理类产品也存在通过大量投资长久期资产做高收益的情况。由于缺乏基础数据进行测算,从部分银行公开披露的案例来看,久期调整压力并不小。我们选取了中国工商银行PBZO1300现金管理T 0产品,根据其2019年第四季度季报整理的高流动性资产的期限结构如下图12。

美国加码宽松货币政策后,中美政策利差持续走扩,10年期国债到期收益率之差维持在150bp以上的历史高位。 可以预见,中国债券吸引力将上升,加之美元走强,人民币对美元汇率于在岸和离岸市场大幅走低,可能造成输入性的流动性宽松,未来仍持续看好债市。

受疫情扩散和油价大跌影响,美股仅10个交易日内触发四次熔断,市场动荡明显。美国时间3月15日,美联储采取了有史以来最大规模的单日行动,降低基础利率至零,同时推出7000亿美元量化宽松计划。面对高度混乱的金融市场,美联储还将银行的紧急贷款贴现率下调了125个基点,至0.25%,并将贷款期限延长至90天。

我们选取了首支发行的摊余债基南方恒庆一年定开A以及最早发行规模超过百亿的摊余债基农银汇理丰泽三年定开债基作为观察样本,根据其年报信息披露,了解摊余债基的重仓情况。

货币市场:银行间质押回购加权利率大体下行。DR001加权平均利率为0.79%,较上周变动-61.76bps;DR007加权平均利率为1.57%,较上周变动-49.84bps;DR014加权平均利率为1.60%,较上周变动-27.65bps;DR021加权平均利率为2.00%,较前一周变动0.71bps;DR1M加权平均利率为2.09%,较前一周变动-6.20bps。截至3月20日,SHIBOR方面,隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-60.90bps、-30.70bps、-12.60bps、-11.50bps至0.8%、1.95%、1.99%、2.09%。

财政政策:精准实施减税降费

2020年,政府相继出台了进一步扩大债券市场开放的多项举措。1月6日,财政部要求放开外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行加入地方政府债券承销团的资格限制,按程序吸收外资银行加入承销团。1月13日发布新政策,为银行间债券市场境外机构投资者提供更多外汇对冲渠道。 目前,境外机构所持有的债券余额仅占总量的1.18%,对外开放仍有很大提升空间,预计未来境外机构新增配置资金将持续入场。

得益于新证券法对债券发行审批流程的简化和准入标准的放松,料未来整个债券市场的规模上行空间会相应增大,我们预计短期内中高资质发行主体和城投受益更多。预计今年金融机构进行信用资质下沉的投资行为会相对比较谨慎,新证券法的放宽对于低资质的主体和产品的推动不会十分明显。

研究债券配置问题,不外乎两个最重要的问题——“钱有多少”和“钱往哪投”。我们以此为启发,不以时间为线索,逐个分析每一项政策或会议的影响,而是从债券市场的“配置力量”和“配置方向”两部分切入,整合相关的政策安排与调控情况,结合近期所观察到的市场变化进行研究,展望未来债券市场的配置情况。

二级债基料将在审批改革中受益,对债市产生积极影响。二级债基以投资债券资产为主,要求债券投资比例大于80%,剩余20%以内的仓位可投资于股市,是一种以债打底、以股增强的产品,利用大类资产配置优势,实现稳健回报。近年来二级债基受到许多投资者青睐,根据wind的数据统计,截至2019年末,二级债基总份额为2144.21亿份,相较2018年末增长861亿份,增长率高达67.1%。截至3月23日,2020年二级债基新增份额67.17亿份,申购依然火爆。若前述报道的情况属实,基金审批通道调整后,二级债将单独列为一个通道,审批效率或将提高,有利于二级债基的发展。由于其债券配置比例在80%以上,料未来对债市也将产生积极影响。

2019年12月28日,十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了修订后的《中华人民共和国证券法》(下称新证券法),于2020年3月1日起正式施行。证券法此次修订对证券发行审核制度、发行要求、上市交易条件、适用范围等方面进行了修订,并增加了信息披露和投资者保护两个独立章节。

高频数据

截至3月20日,农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周下降6.13%。从主要农产品来看,3月20日生意社公布的外三元猪肉价格为35.70元/千克,相对3月11日下跌0.6%;鸡蛋价格为5.76元/千克,相较3月11日下降2.08%。

根据上文的分析,虽然财政政策较难超预期改善资金面情况,但是我们认为从货币政策的定调以及近期操作所反映的监管思路来看,债市的配置力量继续向好发展。那么,再看债市各类券种的配置情况。根据图4,我们发现,国债和地方政府债在投资占比中一直保持较高水平;与之相对,同业存单则在严监管的大背景下占比走低,虽然受年末资金紧张影响有所抬升,但仍不改变其趋势。下文中,我们将目光聚焦于近期的重要政策变动和市场动态,分析其对于债市配置的影响。

当前市场环境下,“固收 ”将是更受青睐的投资策略。在资管新规发布后,理财产品净值化转型,“固收 ”产品成为了许多基金公司的发力点。以固收类资产作为底仓提供基础收益,扩展投资范围至股票、衍生品等,“固收 ”在控制相对小的回撤基础上,能够获得相对稳健的投资收益。以二级债基为例,从混合债券型二级基金指数过去五年的走势来看,能够很好地熨平股债波动,带来可观稳健的投资收益。2015年股债双牛的背景下,二级债基指数年化收益率高达11.71%,2019年股市存在结构性机会,二级债基指数年化收益率为10.21%。站在当前时点看,权益市场处于历史低位且震荡剧烈,债市收益率已下行至历史低位,“固收 ”将是很好的投资机会。当前,纯债或纯股票投资组合的夏普比率均不高,而“固收 ”策略能够充分利用自身特点和市场情况,获得更高的夏普比率。

配置力量

公开市场操作:无资金自然到期

看好“固收 ”投资机会

本文将近期的重要政策动态与市场变化相结合,从债券市场的“配置力量”和“配置方向”两部分切入,分析债券市场配置的走向。

国内宏观:复工进程加速,工业品价格涨跌互现

发电耗煤方面,截至3月20日,发电耗煤量累计同比下降16.46%。春季往往是煤炭需求淡季,而且近年来受经济下行压力影响,春季电厂平均日耗水平呈现逐年下降态势。另外,海外疫情加速蔓延,沿海地区面临境外输入性疫情防控压力,复工复产工作或受到更多的不利影响。

总结

疫情对债市影响几何

我们回顾了08年非典期间10年期国债到期收益率情况,大致将非典分为三个阶段。第一阶段为11月16日至4月中旬,首个病例在广东出现,疫情开始扩散,这一阶段10年期国债收益率震荡明显,随着非典逐渐引起关注,收益率在基本面带动下持续下行,4月央行票据重新开始发行,10年期债券收益率有一定回升。第二阶段为4月下旬至5月末,非典疫情开始大规模爆发,受避险情绪和经济数据走弱预期的影响,10年期国债收益率维持在低点。第三阶段为6月,非典疫情得到有效控制,此间基本面开始恢复,10年期国债到期收益率小幅回升。值得关注的是,疫情结束后,对于债市的影响仍然持续,10年期国债到期收益率仍在低位。2003年8月23日,央行宣布上调存款准备金率1个百分点,开启了一轮货币政策紧缩周期,10年期国债到期收益率才开始逐步回升。

(原标题:余额宝规模继续缩水 资金管理规模降至2年来最低水平)

当地时间9日晚,泰国航空公司一架空客330飞机在万象瓦岱准备起飞期间撞上了一架停靠在机场的私人飞机湾流G450。泰航客机其侧翼撞上了私人飞机的尾翼,造成私人飞机的尾翼完全被折断,而泰航客机的侧翼则部分受损。事故所幸未造成人员伤亡。

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